三季度货币政策分析：宽松仍是后续的主旋律

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　　货币政策有望保持支持性立场，继续降低实体融资成本，稳增长和转型并行，为努力实现全年经济目标提供助力。

　　第三季度，央行加大了货币政策对实体经济的支持力度。从总量上看，央行的宽松政策超出预期，包括降息幅度超过第二季度、下调存量房贷利率，并在降准后“预告”了下一次降准。此外，央行创设了临时正逆回购工具，调整了中期借贷便利（MLF）操作时间，弱化了MLF政策利率的作用。叫停“手工补息”等政策的影响虽有所减弱，但仍存在。在结构性工具方面，两项支持资本市场的新结构性工具落地，央行的政策转型已逐步开始，货币政策的新框架正在逐渐拓展。央行在二级市场的国债买卖操作也逐渐常规化。

　　在汇率方面，外部环境大幅好转，美联储开启了降息周期；内部基本面和市场参与者的信心也在逐渐修复，人民币汇率表现相对强势。总体来看，货币政策优先考虑稳增长和稳物价，同时政策思路开始注重修复全社会的资产负债表。在地产、财政、资本市场、消费等政策的配合下，内需有望逐渐实现实质性改善。展望未来，内部政策效果的显现及增量政策的落实情况仍需观察，而外部的不确定性可能对出口和汇率带来压力。货币政策有望保持支持性立场，继续降低实体融资成本，稳增长和转型并行，为努力实现全年经济目标提供助力。

　　精准逆回购操作强化资金面的调控

　　第三季度，央行公开市场净投放规模有所增加。在资金利率方面，第三季度隔夜质押式回购利率（R007）和存款类金融机构质押式回购利率（DR007）均值分别较第一季度下降4个基点（1.94%~1.9%）和6个基点（1.87%~1.81%）。由于季度初政策利率下调10个基点、MLF利率下调了20个基点，资金利率中枢震荡下行，整个季度基本在公开市场操作（OMO）利率向上30个基点的区间内波动。

　　7月初资金面较为宽松，资金利率较6月大幅下行。税期过后（15日以后），资金面边际收紧，DR007中枢上行。月底受央行超预期降息影响，资金利率走低，流动性充裕。央行下调了逆回购和MLF利率，并在公开市场新增临时正逆回购操作，加大MLF操作力度，体现了对资金面的呵护态度。8月政府债券发行加速，给资金面带来扰动。月初央行加大逆回购操作，以支持资金面的平稳过渡，随后逆回购规模逐渐缩小，银行间市场流动性保持合理充裕，央行适时回收短期过剩流动性。MLF操作时间后移并缩量续作，但月末最后一周央行加大了逆回购力度。9月资金面波动显著加大，央行根据资金面的变化进行精准对冲。月初流动性宽裕时采取净回笼操作，月中则加大逆回购规模以对冲MLF到期和税期等因素。月底，央行降准释放了万亿元流动性，支持了政府债券的顺利发行。

　　总体来看，第三季度银行间市场流动性的波动幅度较上季度有所增加，主要受到政府债券发行节奏和降准降息等因素的影响。央行的调控操作越发灵活，新增临时正逆回购、MLF续作时间后移等变化，淡化了MLF政策利率的作用，并通过逆回购操作强化了对资金面的调控。虽然第三季度资金面保持了合理宽松，但宽松程度有限，资金分层现象再度明显，R-DR利差较上季度有所回升。

　　三季度信用扩张持续走弱，实体经济资金活性亟待改善。首先，金融业“去水分”的举措依然对银行信贷增长产生影响。其次，内需疲软是信用扩张放缓的主要原因。自7月以来，信贷总量增长缓慢，且结构上表现出贷款增速弱于票据，短期贷款增速低于中长期贷款的特征。一方面，居民端信贷缩减幅度更为显著，修复居民资产负债表的紧迫性有所增强。另一方面，企业有效信贷需求不足，导致银行通过增加票据承兑来“冲量”，企业贷款结构不很理想。央行在二季度货币政策执行报告中指出，“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，这反映了央行已关注到企业中长期贷款增长乏力的问题，希望通过推动项目尽快转化来加以改善。

　　信贷的结构特征受到阶段性监管的影响。对比实体部门短期贷款和中长期贷款在新增信贷中的占比，7月份居民与企业短期贷款占比创下历史新低，近几个月短期贷款对信贷整体增长的拖累较为明显。居民端贷款走弱与消费需求减弱有关，而企业短期贷款创历史新低，或与央行整治资金空转、“去水分”有关。央行在3月的新闻发布会上曾强调，“将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况，配合相关部门，完善管理考核机制”。企业资金套利和资金空转主要表现为利用低息贷款购买理财产品、将资金存入银行定期存款套利，或将资金转贷给其他企业等。自4月禁止“手工补息”以来，严监管的效果逐渐显现，企业通过短期贷款存入高息“补息”存款的链条被打断，或是4月以来企业短期贷款显著走弱的主要原因。

　　内外部因素推动宽松政策落地

　　三季度货币宽松政策集中落地，主要表现为：一是7月下旬降息10个基点；二是9月下旬出台货币政策组合，包括大幅度降准降息以及下调存量房贷利率。对比来看，这两次降息的国内外环境略有不同。首次降息时，国内通胀、金融和经济数据表现不佳，反映内需疲软的现实。7月市场利率与政策利率的偏离加大，政策利率的调降有助于随行就市并强化政策指导作用。7月降息的原因可能有两个方面：一方面是7月三中全会《公报》罕见提及“当前形势和任务”，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标，表明短期经济压力有所凸显；另一方面是随着美联储降息预期自6月起逐渐加强，国内货币政策的宽松空间得以打开。而9月更大幅度的降息，则更多出于稳增长的必要性，此时提振内需的紧迫性显著提升。

　　从内外部背景来看，一方面，外部制约进一步减弱，美联储9月降息50个基点落地，汇率压力有所缓解；另一方面，前几次降存款利率的重定价效应显现，商业银行的利润冲击也降至较低水平。因此，存量房贷利率的下调基本符合预期，预计每年将减少借款人利息支出1500亿元。对比2023年9月和2024年9月的两轮调降，受益规模分别为23万亿元和30万亿元，平均下调幅度为74和50个基点，每年减少借款人利息支出1700亿和1500亿元。为缓解商业银行的压力，存款利率将继续下调，目前部分银行已开始下调。

　　中国人民银行行长潘功胜在9月的新闻发布会上提到，当前货币政策制定的考量因素按顺序为稳增长、抬升物价、保障银行稳健、汇率稳定，以及与财政政策的协同。这或指向汇率对货币政策宽松的制约在减弱，而稳增长的重要性在上升。多项宽松政策同时大幅度落地，这在历史上较为罕见，释放了扩大内需的积极政策信号。

　　三季度，央行新创设了两个货币政策工具以支持资本市场。第一项工具是“证券、基金、保险公司互换便利”（SFISF），首期规模为5000亿元。符合条件的证券、基金等金融机构可将债券、股票ETF、沪深300成份股以及公募REITs等资产作为质押，与央行委托的公开市场业务一级交易商进行国债或央票的互换。非银行机构在置换得到证券后，只能在银行间市场进行回购融资，且央行规定所获取的资金必须用于股票市场投资。通过互换操作，可能会有更多资金流入股票市场，产生“股债跷跷板”效应，对债券市场形成影响。

　　第二项工具是“股票回购、增持再贷款”。央行等部委发布的细则显示，21家金融机构按规定向上市公司和主要股东发放股票回购增持贷款的，可以向中国人民银行申请再贷款。再贷款的首期总额度为3000亿元，年利率为1.75%，期限为1年，并可根据情况展期。该政策属于结构性货币工具，央行通过再贷款形式向金融机构注入流动性，以支持上市公司回购和增持股票。预计上市公司，尤其是央企和国企，将积极响应，扩大股票增持规模，从而对资本市场产生积极影响。

　　实体经济信心的改善仍需更多政策支持

　　2024年三季度，M2增速回升0.6个百分点至6.8%。尽管M2在季度的前两个月保持在低位，但9月有所触底回升。与此同时，M1降幅扩大，9月同比下降7.4%，继续创历史新低。

　　从存款结构来看，三季度居民存款同比小幅增加，主要反映在7月居民存款流出幅度低于去年。企业存款则延续同比减少的态势，三季度总体较去年同期减少2200亿元，企业存款流出集中在7~8月并加速。一个显著特点是，三季度非银行机构存款大幅增加，同比多增3.3万亿元。一方面，这与禁止“手工补息”政策的持续影响有关；另一方面，9月底权益市场上涨行情也推动了非银机构存款的大幅增长。9月信贷与M2的背离在一定程度上反映出货币派生方式的变化，即股市上涨带来了居民存款向非银存款的转移。9~10月期间，随着股市边际转暖，居民存款向非银存款的转移阶段性增加，其持续性可能取决于后续市场表现。三季度财政存款增量总体多于去年同期，这表明财政收入形成支出的力度有所减弱，从数据上看，财政支出增速确实有所下滑。尽管专项债加速发行，但专项债资金的使用仍需加大力度。

　　居民资产负债表的修复或成为当前政策着力点之一。今年以来，受权益市场和房地产价值下跌影响，财富效应减弱，加之可支配收入增长乏力，居民资产端面临收缩压力，从而抑制了消费需求。9月24日以来出台的政策意在稳住甚至提升居民资产价值（如房产和股票），以稳定预期、提振信心，进而改善实体经济表现。资产端的改善是否具有持续性仍需观察，而居民收入预期的回升也是修复资产负债表的关键因素。

　　企业预期改善的关键时点可能是基本面出现实质性好转之时。三季度M1增速持续走低，资金活化程度处于历史低位。企业信心的恢复需要依赖基本面的实质改善和营收情况的回暖，因此经营预期的改善还需时间。随着一系列增量政策的落地生效，信贷和社会融资总量可能会先于M1见底回升，化解债务节省的财政支出以及撬动的政府投资有望拉动企业经营景气度回升。

　　人民币汇率有望稳中有升

　　今年前三季度，人民币汇率经历了先贬后升的过程，整体呈现合理区间内的双向波动。三季度人民币汇率迎来拐点，表现相对强势。截至9月30日，在岸人民币对美元累计上涨2503个基点，升幅约为3.44%；离岸人民币对美元上涨2900个基点，升幅约为4%；人民币对美元中间价累计调升1194个基点，升幅约为1.7%。

　　三季度人民币汇率的上涨受到了内外部双重因素的推动。从内部来看，政策重心逐渐向稳增长倾斜。7月下旬，国有大行集体下调存款挂牌利率，国家发改委牵头安排约3000亿元超长期特别国债资金，以加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的支持力度。9月底，一揽子货币宽松政策以及房地产和股市提振措施出台，国内政策转向得到确认。对经济基本面的信心和预期显著改善，为人民币汇率的稳定提供了坚实基础。此外，随着人民币对美元汇率的上涨，出口商的结汇需求逐渐释放。在美元贬值预期下，出口商更愿意将手中的美元兑换成人民币，以锁定更高的收益，这种结汇需求的增加进一步推动了人民币的升值。

　　外部因素对人民币汇率的压力也有所减弱。首先，美元指数的回落推动了人民币升值。自7月以来，美元指数逐渐回落，加之美联储降息的确定性提高，发达经济体的宽松预期逐渐兑现，为人民币的升值奠定了基础。其次，日元对美元的显著上涨也对人民币产生了一定的带动作用，因人民币与日元之间存在较为密切的关联性。

　　从代表汇率综合水平的一篮子汇率指数来看，三季度人民币汇率指数整体呈现先降后升的趋势。7~8月期间，人民币一篮子汇率指数阶段性下行，9月上旬，CFETS指数从7月初的99.79点下降至97.8点，随后开始反弹，并在9月30日回升至98.4点。中国政策的转向对三大一篮子人民币汇率指数产生了实质性的提振作用。

　　展望四季度，国内稳增长政策正在逐步落实，且更多增量政策仍“在路上”，传递出强化经济回升的积极信号，为人民币汇率保持稳定提供了坚实的基础。同时，海外美联储的降息周期已经开启，人民币贬值压力相对减小，人民币一篮子汇率指数有望保持升势，人民币对美元汇率或与美元指数保持一定的反向相关关系。

　　然而，从更为谨慎的角度来看，四季度也存在使人民币汇率出现波动下行的潜在因素。一方面，美国大选和地缘冲突可能引发全球不确定性增加，进而加大汇率的波动性；另一方面，美国大选后可能出现的关税摩擦及其对中国出口的负面影响，或影响人民币走强的持续性。

　　根据国家外汇管理局发布的2024年前三季度国际收支情况，受益于货物贸易持续净流入以及外资来华投资逐步向好等因素，今年前三季度我国跨境资金恢复了净流入。其中，二季度由小幅顺差转为逆差，三季度则再次恢复顺差。从主要构成来看，货物贸易保持净流入，外资来华投资逐步向好，境内主体对外投资总体有序进行。此外，我国外汇储备规模保持基本稳定。截至9月末，外汇储备余额为33164亿美元，较2023年末增加了784亿美元。

　　未来的外汇收支表现可能受到多方因素的影响。然而，随着各项政策逐步落地并发挥效果，预计四季度我国经济基本面将有所回暖，这有助于改善市场预期和投资者情绪，人民币汇率有望稳中有升。

　　政策展望

　　三季度央行的货币政策目标较二季度出现了战略性转向，主要原因有以下几点：首先，海外发达经济体的降息逐步落地，人民币汇率压力显著减轻，人民币对美元表现强势，为进一步货币宽松创造了条件。其次，国内经济面临的压力边际增加，三季度实际GDP同比增长4.6%，核心CPI环比连续七个月低于季节性水平，且差距逐步加大。居民资产负债表持续受损，储蓄率低于疫情前水平，可支配收入增速持续放缓。因此，在9月24日的新闻发布会上，货币政策大礼包凸显了对稳增长的重视；在2024年金融街论坛年会上，潘行长又强调“将把促进物价合理回升作为重要考量”。这意味着货币政策将发力提升通胀水平，宽松仍是后续的主旋律。

　　降准、降息和稳地产政策仍可期待。继大幅度降准和降息之后，潘行长已经“预告”年内可能的下一次降准。年内再次降息的可能性不大，但明年继续下调政策利率的概率较高。10月贷款市场报价利率（LPR）下调25个基点，显示了本轮政策在稳增长和稳地产方面的积极态度。LPR的下调将有效降低企业融资成本和居民购房成本，有望助力房地产市场止跌企稳。后续预计更多房地产政策将陆续出台：一是专项债允许用于回收闲置存量土地和收储；二是专项资金支持地方通过消化存量房来筹集保障房房源；三是调整增值税和土地增值税等。消化存量的政策思路更加坚定，财政支持后收储节奏有望加快。目前的政策发力主体仍在地方，若明年地产市场的量价仍有压力，中央财政可能介入。

　　修复全社会资产负债表仅依靠货币政策是不够的，财政政策需要进一步打开空间。10月12日的财政部发布会上，蓝部长指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，表明财政政策思路已出现转变。为满足经济持续回升向好的需求，预计2025年可能继续扩大财政赤字，提高特别国债的发行规模，在化解债务风险、稳增长、稳地产和扩内需等方面持续发力。